2020年第一季度，新冠肺炎疫情的突然暴發(fā)給正處于爬坡過坎和轉(zhuǎn)型升級的中國經(jīng)濟(jì)帶來巨大沖擊。1月份以來持續(xù)向好的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)被逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增長承受巨大壓力，形成了此后為期兩個月的“宅”經(jīng)濟(jì)時期。

首先，受疫情影響，2020年一季度中國經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，拉動經(jīng)濟(jì)增長的消費(fèi)、投資、出口“三駕馬車”總體乏力。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，一季度我國國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP為20.65萬億元，按可比價格計算，同比下降6.8%。社會消費(fèi)品零售總額首現(xiàn)負(fù)增長；固定資產(chǎn)投資中應(yīng)特別關(guān)注制造業(yè)投資變化；進(jìn)出口形勢略有回暖。

社會消費(fèi)品零售總額78580億元，同比名義下降19.0%。其中，城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額67855億元，同比下降19.1%；鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額10725億元，下降17.7%，耐用消費(fèi)品的降幅較大，日用品、必需品則保持基本穩(wěn)定。

全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）8.41萬億元，同比下降16.1%。從構(gòu)成固定資產(chǎn)投資的主要結(jié)構(gòu)上看，工業(yè)投資同比下降21.1%，其中，制造業(yè)投資下降25.2%；基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比下降19.7%；房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降7.7%，其中，住宅投資16015億元，下降7.2%。

貨物進(jìn)出口總額65742億元，同比下降6.4%。出口33363億元，下降11.4%；進(jìn)口32380億元，下降0.7%。進(jìn)出口相抵，貿(mào)易順差983億元。

其次，物價壓力有所緩解，保供穩(wěn)價作用開始顯現(xiàn)；就業(yè)形勢保持穩(wěn)定；居民收入穩(wěn)步增長，政府加大轉(zhuǎn)移支付作用明顯。

全國居民消費(fèi)價格CPI同比上漲4.9%，扣除食品和能源價格后的核心CPI上漲1.3%。其中，3月份豬肉價格上漲116.4%，比2月份回落18.8個百分點(diǎn)，豬肉供給缺口明顯降低，保供穩(wěn)價作用開始顯現(xiàn)。全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格PPI同比下降0.6%，購進(jìn)價格同比下降0.8%，總體保持穩(wěn)定。

全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)人員229萬人，在如此困難情況下，仍有相當(dāng)數(shù)量的新增就業(yè)難能可貴。當(dāng)前應(yīng)高度重視大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)問題，一方面要做好心理疏導(dǎo)，另一方面積極提供必要的新增就業(yè)崗位。此外，還應(yīng)關(guān)注農(nóng)民工的復(fù)工復(fù)業(yè)問題，特別是貧困家庭的就業(yè)問題。

全國居民人均可支配收入8561元，同比名義增長0.8%，扣除價格因素實(shí)際下降3.9%。當(dāng)前應(yīng)做好“六穩(wěn)”工作、落實(shí)“六保”任務(wù)。在穩(wěn)就業(yè)、保居民就業(yè)的同時，保證市場主體、穩(wěn)定合理預(yù)期。一季度，政府轉(zhuǎn)移支付力度加大，在穩(wěn)定居民收入，維護(hù)社會需求規(guī)模和家庭消費(fèi)能力方面發(fā)揮了重要作用。

第三，貨幣市場運(yùn)行平穩(wěn)，社會融資總額平穩(wěn)擴(kuò)張。一季度，我國貨幣政策運(yùn)行總體平穩(wěn)，有效落實(shí)了中央“穩(wěn)健貨幣政策更加靈活”的要求，維護(hù)了金融市場的平衡穩(wěn)定，并為受到疫情較大沖擊和影響的實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供良好的金融支持和需求保障。同時，企業(yè)對貨幣的需求量快速增長，商業(yè)銀行儲蓄規(guī)模顯著增加，貨幣政策的空間和靈活性有所提升，貨幣市場表現(xiàn)出規(guī)模較大、利率下行和穩(wěn)定有序的特點(diǎn)。

貨幣供應(yīng)量快速增長，基礎(chǔ)貨幣總體供應(yīng)穩(wěn)定。一季度末，廣義貨幣（M2）余額為208.1萬億元，同比增長10.1%，增速較同期的名義GDP快約12個百分點(diǎn)，市場上短期內(nèi)形成了較大的貨幣存量。此外，央行公布的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模為31.8萬億元，較2018年同期的30.4萬億元，只增加了4.6%，明顯低于M2漲幅，說明基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)較為平穩(wěn)。

貨幣市場利率水平明顯降低，內(nèi)生風(fēng)險壓力顯著下降。貨幣市場利率運(yùn)行正常，同業(yè)拆借利率和質(zhì)押回購利率均明顯下行。這種利率結(jié)構(gòu)有利于金融企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和獲得流動性支持，也有利于現(xiàn)有金融資產(chǎn)的展期和借新還舊，以維護(hù)資本市場和票據(jù)市場的價格穩(wěn)定。從結(jié)構(gòu)上看，同業(yè)拆借利率與質(zhì)押回購利率差額很小，且呈現(xiàn)明顯收斂態(tài)勢，說明金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性較好，金融市場內(nèi)部風(fēng)險隱憂明顯下降。

降準(zhǔn)的流動性效應(yīng)突出，再貸款的政策效果較好。1月6日，央行降低法定存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，釋放約8000億元流動性。此外，央行通過中期借貸便利（MLF）和財政貼息方式投放的再貸款和專項(xiàng)貸款的規(guī)模顯著增加。疫情期間，共通過再貸款的方式向市場直接補(bǔ)充流動性達(dá)2萬億元左右。

一季度，我國社會融資總額的增量為11.08萬億元，同比增加2.47萬億元，總體看市場融資較為活躍?？紤]企業(yè)資金支出情況，固定資產(chǎn)投資累計支出只有8.41萬億元，預(yù)計約有2.67萬億元的新增融資用于企業(yè)的職工薪酬等經(jīng)常性支出。

一季度，核銷商業(yè)銀行不良貸款約為1546億元。這對促進(jìn)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)，消除商業(yè)銀行后顧之憂，支持宏觀審慎端做好“盡職免責(zé)”等工作都起到了較好的支持作用。

優(yōu)化支出結(jié)構(gòu) 加強(qiáng)債務(wù)管理 保障財政平衡
受經(jīng)濟(jì)增速下降和應(yīng)對疫情沖擊主動減稅降稅的影響，一季度我國財政收支壓力加大，收支缺口達(dá)9300億元，同比增加約10%。應(yīng)著力做好優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，動態(tài)管理存量，加強(qiáng)債務(wù)管理，提升資金績效，保障財政平衡。

第一，一般公共預(yù)算收入質(zhì)量下降，但支出保障性針對性更加強(qiáng)化。一季度，全國一般公共預(yù)算收入45984億元，同比下降14.3%。其中，中央一般公共預(yù)算收入21157億元，同比下降16.5%；地方一般公共預(yù)算本級收入24827億元，同比下降12.3%。財政收入中的稅收收入規(guī)模為39029億元，同比下降16.4%，稅收收入占一般公共預(yù)算收入的比重為84.9%，同比下降2.5個百分點(diǎn)。非稅收入的規(guī)模為6955億元，同比增長0.1%。

一般公共預(yù)算支出略有下降，但保障效果突出。全國一般公共預(yù)算支出55284億元，同比下降5.7%。其中，中央一般公共預(yù)算本級支出7173億元，同比增長3.7%；地方一般公共預(yù)算支出48111億元，同比下降7%。其中，社會保障和就業(yè)支出9837億元，同比下降0.7%，重點(diǎn)支持降低社保收費(fèi)和增加穩(wěn)崗支出；衛(wèi)生健康支出4976億元，同比增長4.8%，重點(diǎn)用于建設(shè)隔離病區(qū)，增強(qiáng)醫(yī)療設(shè)備，保障醫(yī)護(hù)人員；農(nóng)林水支出4031億元，同比下降3.6%，推進(jìn)農(nóng)村地區(qū)路網(wǎng)、水網(wǎng)和公共衛(wèi)生服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鞏固脫貧成果，實(shí)現(xiàn)三大攻堅戰(zhàn)的目標(biāo)。

第二，土地出讓收入明顯減少，政府性基金預(yù)算收支依賴跨年度平衡。一季度，全國政府性基金預(yù)算收入12577億元，同比下降12%，其中，國有土地使用權(quán)出讓收入11117億元，同比下降7.9%；而基金預(yù)算支出19749億元，同比增長4.6%其中，國有土地使用權(quán)出讓收入相關(guān)支出12577億元，同比下降26.7%；收支缺口在7172億元，擴(kuò)大約19%?？紤]到2019年政府性基金預(yù)算收支缺口高達(dá)6849億元的情況，預(yù)計政府性基金預(yù)算年內(nèi)平衡的可能性很小，仍需依賴周期性平衡。

第三，地方政府債券發(fā)行量明顯加大，債券利率持續(xù)下降。一季度，全國發(fā)行地方政府債券16105億元。其中，一般債券5065億元，專項(xiàng)債券11040億元；按用途劃分，發(fā)行新增債券15424億元，再融資債券681億元。在新發(fā)債券中，地方政府債券平均發(fā)行期限15.7年，平均發(fā)行利率只有3.38%。由于政府債券在長期和超長期融資中占有相當(dāng)比重，盡管可以引導(dǎo)該時點(diǎn)的市場利率水平，但如果央行不給予地方政府債券“再貸款”或公共市場操作工具的地位，也很容易將這一區(qū)間的市場融資“擠出”。

一季度，地方政府債券到期償還本金958億元，支付利息1141億元，占當(dāng)期地方一般公共預(yù)算收入的4.6%。政府債券的利息負(fù)擔(dān)壓力較大，成為未來政府資產(chǎn)負(fù)債表管理的關(guān)鍵內(nèi)容。在新一輪專項(xiàng)債券管理和特別國債管理中，應(yīng)重點(diǎn)考慮利息的償還和平衡問題。

發(fā)揮消費(fèi)券、特別國債、新基建等政策手段的作用

宏觀調(diào)控的目標(biāo)是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、帶動就業(yè)、保持物價穩(wěn)定、維護(hù)國際收支平衡。疫情發(fā)生后，為了應(yīng)對疫情沖擊，中央多次召開會議，組織部署疫情防控工作和復(fù)工復(fù)產(chǎn)，特別是產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)產(chǎn)復(fù)業(yè)。

相較于其他國家調(diào)控策略偏重于短期調(diào)控，我國宏觀調(diào)控的基本框架是將調(diào)控、改革、治理融合到一起的中長期調(diào)控，調(diào)控目標(biāo)是：擴(kuò)需、修表、穩(wěn)資產(chǎn)。根據(jù)3月27日和4月17日中央政治局會議精神，可以將疫情防控與復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)業(yè)工作歸納為五大關(guān)系，分別是：疫情防控與復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)業(yè)的關(guān)系，總需求管理與供給側(cè)改革的關(guān)系，短期風(fēng)險應(yīng)對和長期經(jīng)濟(jì)治理的關(guān)系，流量與存量的關(guān)系，自力更生與國際協(xié)調(diào)的關(guān)系。

為應(yīng)對疫情影響、推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)業(yè)，中央推出了多項(xiàng)財政和貨幣（金融）政策手段?？紤]到政策的創(chuàng)新性、重要性和前瞻性，本文從中選擇消費(fèi)券計劃、特別國債、新基建三個政策手段進(jìn)行分析。

消費(fèi)券
面對消費(fèi)需求不足的壓力，西方國家選擇直接向居民發(fā)放貨幣來激勵其當(dāng)期消費(fèi)愿望。我國則根據(jù)儲蓄率高、住房自有率高等特點(diǎn)，選擇以消費(fèi)券的形式激勵消費(fèi)和服務(wù)居民。消費(fèi)券具備三個優(yōu)勢：第一，不形成政府當(dāng)期債務(wù)，也無需由政府當(dāng)期支出，有效運(yùn)用了政府信用，降低了財政壓力；第二，避免直接派現(xiàn)導(dǎo)致的政策漏損。按照我國居民習(xí)慣，會有較多資金轉(zhuǎn)為儲蓄或是償還房貸，難以發(fā)揮消費(fèi)效應(yīng)；第三，不會形成通貨膨脹，也不會導(dǎo)致收入再分配效應(yīng)。

從當(dāng)前消費(fèi)券計劃的實(shí)踐來看存在三大誤區(qū)：一是將消費(fèi)券當(dāng)作打折券、滿減券，即消費(fèi)達(dá)到一定額度才可以使用消費(fèi)券，降低了消費(fèi)券的獲得感和激勵作用；二是將消費(fèi)券的發(fā)行主體由政府轉(zhuǎn)為商業(yè)企業(yè)或平臺企業(yè)。消費(fèi)券的發(fā)行主體只能是政府，保障的對象是居民，政策的目標(biāo)是提升居民的消費(fèi)意愿，增加社會消費(fèi)能力；三是將公共權(quán)力當(dāng)成了市場權(quán)利。消費(fèi)券是在中央政府批準(zhǔn)下，由貨幣當(dāng)局臨時授予地方政府的有限貨幣發(fā)行權(quán)力，消費(fèi)券在消費(fèi)過程中就是貨幣，但一旦進(jìn)行了消費(fèi)就不再具有貨幣的效力。

地方政府對消費(fèi)券的運(yùn)用應(yīng)按照以下五個要點(diǎn)推進(jìn)：第一，確定消費(fèi)券的發(fā)行規(guī)模。消費(fèi)券的規(guī)模應(yīng)匹配地方政府在疫情完全消退后3個月左右的財政收入增量為宜；第二，確定消費(fèi)券的發(fā)行辦法。原則上應(yīng)以中低收入群體為獲得消費(fèi)券的主體；第三，消費(fèi)券在消費(fèi)過程中，具有與貨幣現(xiàn)金和電子支付工具一樣的效力和廣泛接受性，但只能使用一次，持有消費(fèi)券的商家不得再次流通消費(fèi)券；第四，政府應(yīng)設(shè)立消費(fèi)券回購機(jī)制和使用渠道，最主要的使用渠道是向政府繳納稅費(fèi)，可以直接使用消費(fèi)券，在回購機(jī)制的設(shè)計上，政府可以即期回購（見券即付）也可以遠(yuǎn)期回購，既可以分期回購也可以一次性回購；第五，政府可以根據(jù)消費(fèi)券的性質(zhì)支持金融機(jī)構(gòu)和市場給予支持，甚至設(shè)立短期的衍生品或質(zhì)押品市場，使得持券企業(yè)獲得短期經(jīng)營性融資的便利。

特別國債
3月27日召開的中央政治局會議提出發(fā)行特別國債，4月17日的中央政治局會議將特別國債命名為“抗疫國債”，明確了特別國債的屬性、用途和標(biāo)準(zhǔn)。從地方政府和市場反應(yīng)來看，多數(shù)把特別國債當(dāng)作一般債券，籌集資金、促進(jìn)投資、開工項(xiàng)目、支持企業(yè)。實(shí)則不然，特別國債除了對公共衛(wèi)生領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施、儀器設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)提供支持外，對其他領(lǐng)域并不直接干預(yù)和影響市場，而是借助市場力量、提升市場效率、放大市場機(jī)制來支持目標(biāo)產(chǎn)業(yè)和市場主體的復(fù)工復(fù)產(chǎn)、轉(zhuǎn)型升級和創(chuàng)新成長。

特別國債計劃仍然在設(shè)計和醞釀之中，本文僅從建議的角度進(jìn)行設(shè)計：第一，特別國債的發(fā)行規(guī)模不宜確定為具體數(shù)值，而應(yīng)實(shí)行上限管理或區(qū)間管理；第二，特別國債的總體設(shè)計要立足于國債資金所形成的資產(chǎn)進(jìn)行處置（或獲取經(jīng)營收益）來償還特別國債的本息；第三，特別國債不宜大量直接投入市場，而是借助市場力量影響和促進(jìn)市場發(fā)展，其目標(biāo)是補(bǔ)充市場的不足、短板和引導(dǎo)市場資源的流向；第四，特別國債要形成資產(chǎn)權(quán)益或股東權(quán)益，并按照現(xiàn)行的股權(quán)市場、產(chǎn)權(quán)市場的定價機(jī)制進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、處置和退出，也即特別國債的發(fā)行是利用國債發(fā)行機(jī)制，而退出則是正常的市場交易機(jī)制；第五，特別國債退出后，形成的資金缺口應(yīng)歸屬政府，負(fù)缺口由政府承擔(dān)，正缺口歸政府享有，具體應(yīng)由全國人大進(jìn)行規(guī)定或授權(quán)。

較為成熟的模型是：政府宣布特別國債的發(fā)行規(guī)模后，要求商業(yè)銀行向目標(biāo)產(chǎn)業(yè)和符合要求的企業(yè)提供充足、有效的信貸支持，重點(diǎn)支持創(chuàng)新型企業(yè)、小微企業(yè)、關(guān)鍵制造業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)企業(yè)等，避免其停產(chǎn)、裁員甚至是破產(chǎn)。對于商業(yè)銀行執(zhí)行上述“抗疫”政策在盡職免責(zé)的要求下所形成的不良資產(chǎn)，則給予優(yōu)惠的沖銷政策，超過沖銷上限的不良資產(chǎn)將核銷商業(yè)銀行的核心資本。特別國債根據(jù)執(zhí)行上述業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行的核心資本的核銷情況和不良資產(chǎn)的規(guī)模特點(diǎn)，補(bǔ)充商業(yè)銀行的資本金，并給予適度的補(bǔ)貼，相應(yīng)的持有商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)。待疫情消退，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行恢復(fù)常態(tài)，資產(chǎn)價格恢復(fù)到合理水平，政府將支持商業(yè)銀行按優(yōu)惠價格回購股權(quán)、引入戰(zhàn)略投資者或在二級市場上處置股權(quán)，完成退出，進(jìn)而償還特別國債的本金和利息。

新基建
受傳統(tǒng)基建影響，市場對新基建存在諸多誤解，主要有：一是認(rèn)為政府對新基建的投資會像傳統(tǒng)基建一樣，大規(guī)模、大投入、大計劃；二是認(rèn)為政府在新基建項(xiàng)目中仍將是作為甲方，市場主體是乙方，爭取政府的“蛋糕”；三是認(rèn)為新基建是政府的大規(guī)模補(bǔ)貼，不僅可以獲得市場融資便利，還可以獲得政府補(bǔ)貼利益。

實(shí)際上，新基建無法像上述的理解一樣開展，原因是：第一，新基建多是產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，目前既具有較成熟的市場運(yùn)作模式，也有成熟的投資主體、運(yùn)營主體，政府對新基建的介入主要是兩個角度：一是做產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施中帶有公共基礎(chǔ)設(shè)施性質(zhì)的部分，二是對市場難以進(jìn)入、難以承受或難以布局的區(qū)位和領(lǐng)域進(jìn)行投入。第二，新基建領(lǐng)域政府并不是簡單的產(chǎn)權(quán)主體，更主要的是政府要立足于建成的基礎(chǔ)設(shè)施與現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施一體運(yùn)營、發(fā)揮整體效力，所以，政府對新基建的參與多數(shù)是合作方，受益方是新基建的設(shè)施管理方、運(yùn)營方和使用方。第三，政府對新基建的投入資金來源于專項(xiàng)債，這就決定了新基建支出肯定是資本性支出，而不可能是補(bǔ)貼等經(jīng)營性支出，政府投入都對應(yīng)著合理的產(chǎn)權(quán)或股權(quán)，政府依據(jù)協(xié)議運(yùn)用相關(guān)權(quán)益。

因此，新基建給市場帶來的影響和促進(jìn)的關(guān)鍵點(diǎn)是：第一，相關(guān)市場主體擁有良好的經(jīng)驗(yàn)和能力，可以作為新基建的建設(shè)方、管理方和運(yùn)營方；第二，作為新基礎(chǔ)設(shè)施的重要支持行業(yè)和領(lǐng)域，隨著新基建的完成，擁有更好的生產(chǎn)條件、經(jīng)營模式和消費(fèi)場景；第三，作為新基建的投資主體，可以獲得政府政策的直接支持，從而獲得更多、成本更低的資金，保障新基建項(xiàng)目的開工、建設(shè)和落成。